爱奇艺遭浑水、Wolfpack联合做空：苍蝇不叮无缝蛋

编者按：本文来自微信公众号"先知堂"（ID:gudaolundao），作者：先知堂，36氪经授权发布。

爱奇艺值多少钱？

4月7日，爱奇艺(NASDAQ:IQ)盘中一度直线暴跌13.4%。

原因是刚刚狙击并打残了瑞幸咖啡（三个交易日股价跌83%）的浑水表示，协助Wolfpack对爱奇艺进行调研，并做空了爱奇艺的股票。Wolfpack的做空报告有4大指控：夸大用户数，夸大收入，夸大资本开支，夸大现金流。

这份报告看起来，跟浑水监控瑞幸门店的报告相比，显得比较"水"。细节我们且看爱奇艺如何回复，但做空逻辑先知堂可以聊一下。

这个世界上有三种做空：1真有问题，2反身性，3业绩问题；

终点对了的公司还要考虑过程：国际套利需要注意付费能力；

竞争者的变化是导火索：隔壁有网文IP库，字节跳动全领域竞争。

以下，正文。

01 这个世界上有三种做空：1是真有问题，2是反身性，3业绩问题

做空的目的是通过股价下跌获利，想要让股价下跌：

(1)最好的方法肯定是揭露骗局。如果证据石锤，打上"骗子"标签的上市公司股价下跌往往从腰斩起，2011年浑水曾在中概股大杀四方。这两年干掉了辉山乳业，干掉了瑞幸咖啡。

(2)次一级的方法是利用反身性。反身性这个词是从索罗斯《金融炼金术》里看到的，市场参与者的思想行动不具备独立性，二者相互作用且相互决定。就像港股的科通芯城，被做空不打紧，但银行看到客户被做空基于风控条例抽贷，这是对IC电商的关键成功要素（低成本资金）的致命打击，进而业绩下滑影响股价，恶性循环。

(3)效果最差的方法是攻击业绩可能下滑的公司。爱奇艺比较符合这一条。4Q19，爱奇艺收入同增7%至75亿元。其中会员订阅分部收入同增21%至38.6亿元；广告业务分部下滑-15%至18.8亿元；版权分销业务增长68%至8.8亿元；其他业务下滑21%至8.7亿元。

新冠疫情下，爱奇艺第二大收入源的广告，收入下滑应该不会有根本改变。

雪上加霜的是，爱奇艺的会员增长放缓了。

4Q19订阅会员1.069亿，上一个季度是1.058亿，环比增长仅1%。我们来看看爱奇艺的环比增长趋势（见下图），爱奇艺的第一大收入源会员定增的增长模型，将从"会员数量和ARPU"的双轮变为"ARPU"的单轮，这势必压制爱奇艺股价的上涨（1Q20会员增长应该不错，但随着逐渐复工会回撤）。

爱奇艺这家公司，有时候投资者买入的执念是"终点"，Netflix的会员也就比爱奇艺多50%，市值却多12倍。这是我之前总想买入爱奇艺的原因，后来看到了一个关键的问题/数据，就不那么馋它的身子了。

02 终点对了的公司还要考虑过程，国际套利需要注意付费能力

全球化的机遇是抄袭商业模式的机遇，美国PC互联网的门户网站、即时通讯、电商、搜索、在线旅游等模式在中国全面开花，随后又在东南亚等地区全面开花——这是所谓的国际套利。

爱奇艺也是典型的例子，Netflix已经把路走痛了。人家一步步成为1600亿美元市值（换算成人民币就是万亿市值）的超级公司，跟中国平安一个体量。

那么长视频这条赛道，最初看到"终点"的投资者非常期待，中国能实现X亿会员天花板，每人消费XXX元，市场空间XXXX亿，爱奇艺占XX%的份额，X倍P/S，市值千亿美金不是梦。

这个分析路径，很多投资者（包括我）一开始没考虑到的问题是人均GDP决定的付费能力和意愿。

Netflix从美国本土扩张到较发达的国际地区，较高的流媒体定价获取的是高收入用户，它的会员有1.67亿，会员月均ARPU高达74.7元；爱奇艺呢，四个季度平均付费会员数为1.03亿人，会员月均ARPU为11.7元。结果是Netflix毛利高达40%，而爱奇艺上市前后五年的没有毛利（资本对终点有信心，导致以"资金换时间"也是重要原因）。

可能是看到国际套利有时候也会不灵，不能全盘学人家的商业模式，所以爱奇艺的对标一直在变幻：先对标Netflix，再对标Disney，再再对标YouTube。所以爱奇艺现在说自己不是Netflix我是认同的，因为后者仅通过长视频流媒体卖会员订阅就能做的很好。而爱奇艺的业态从长视频到短视频到漫画、游戏、二次元等等；变现模式有会员订阅，广告，版权分销，其他（游戏、直播等），势头反而越来越差。

不仅是Netflix，这三个牛啤公司都不好对标：

• 中国Netflix？会员的ARPU是挑战

• 中国Disney？IP是挑战

• 中国YouTube？生态和精准度是挑战

03 竞争者的变化是导火索：隔壁的网文IP库，字节跳动全领域竞争

如果说对标不了Netflix是行业性的问题，是时机未到（国运昌隆但需要时间才能达到一定高度），隔壁腾讯也是一样的。那么，同业之间的竞争就是爱奇艺面对的第二个问题。

长视频领域，爱奇艺和腾讯视频（会员数1.06亿）是第一集团，优酷是第二集团，此前就这三家公司。今年春节字节跳动成为第四集团，承包了《囧妈》和《大赢家》两部电影，在自家平台上独播。

长视频这个领域的的首要门槛是大量的资金，买内容版权要钱，拍电视剧要钱，制作综艺要钱，小公司根本玩不起。所以四个玩家分别是BAT，以及业绩增长劲爆的字节跳动，隐隐已经是BAJ（习惯喊字节跳动主力产品今日头条的J）。

在大家都有钱的基础下，第2步得比比内容生态：

腾讯视频比爱奇艺强的地方在于，它有兄弟公司阅文的网文IP库合作，"IP+出品"的模式会占到便宜。阅文在腾讯体系里不是一天两天的事，为什么今天要拉出来讲一讲，因为它通过收购新丽补充了优质内容制作能力，IP库的影响力会越来越大。

字节跳动做长视频有个得天独厚的优势，长视频和短视频的联动，关联上长视频的短视频怎么"挑逗、吸引人眼球、标题党"怎么来，长视频起量不会慢。关键是字节跳动的胃口不止于长视频，西瓜视频APP也在对标YouTube，美食、音乐、宠物、科技等中等长度的UGC视频内容也有声有色，且有很强的运营经验。长期看，字节跳动跟爱奇艺是全领域竞争——跟百度的互掐根本没有尽头。

爱奇艺管理层展望1Q20收入增长在2%-8%。按我自己对它业绩的估算（基本假设是不存在造假的情况~），未来三年收入455亿元，2.5倍P/S（隐含25倍PE，10%的利润率，这个利润率假设非常非常乐观的情况下才能做到），市值为163亿美元，对应预期ROI为8.6%。当前爱奇艺的基本面之下，以先知堂的买入标准，可能11美元的时候才考虑爱奇艺。

我说"苍蝇不叮无缝蛋"，那道裂缝指的是基本面的阴霾（第一第二收入源遇到问题）。但以当前股价来看，爱奇艺也说不上多高估，这种情况下做空股价比较难跌下去。